鷹覓眼｜懸崖邊的金地
2021年下半年，房企開始出現爆雷。8月，凌克在投資者會議上風輕雲淡地說：調控政策是給金地帶來的新機會。當時，他不知道的是，命運爲他打了一聲響指。
26個月後，凌克辭職了。
凌克曾經帶領金地攀上過行業頂峰，但也讓金地第一個成爲從神壇跌落的行業巨頭。這期間，公司遇到了險資的強勢進駐，管理層也積累了花不完的財富，然而公司卻走到了危情時刻。
從拐點開始，管理層設計了一套盈利的遊戲，公司由此陷入到一種惡性發展模式之中。到今天，這個遊戲玩不下去了。
（一）
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當混合所有制企業逐漸成形的時候，市場發現，這些企業除了展現出各自優劣不同的業績外，管理層的強勢崛起成了一種普遍的共性，萬科、金地、遠洋、綠地、綠城無不是這樣。
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事實證明了，特殊的股權結構讓管理層滋生出了不可言說的野心。在此激勵下，這些管理層都極力支持公司成爲無實控人的公司，而他們迅速變身爲真正的控制人，並通過持有儘可能多的股份來增強自身的話語權。當年，正是因爲萬科管理層通過合夥人計劃增持股份讓華潤警覺，才引起了轟動一時的“萬寶之爭”。
有些公司管理層更多在乎的是自身利益，甚至通過影子公司或經營環節暗箱操作分食公司利益。萬科股價一直低迷疲弱，長期與業績背離，曾有萬科內部知情人士告訴鷹覓君，公司根本就不在乎二級市場股價，漲跌起伏放任自流。
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金地管理層走過的路一樣不平凡。2003年，金地上市兩年後，當時的二股東金信信託就被質疑暗中幫助管理層MBO(管理層收購)，但金信信託後期因爲特殊事件不得不出讓金地股份，此事才作罷。之後，國內房地產爆發式增長，金地股價節節攀升，管理層從此失去了大量增持股份的機會。
2013年是金地和管理層命運的轉折點。這一年，被稱爲“野蠻人“的生命人壽強勢舉牌進入金地，後來成爲第一大股東。緊隨其後的安邦保險（現在的大家人壽）如法炮製，後來成爲了第三大股東。兩大險資的進入打破了之前的管理或利益格局。巧合的是，幾乎在生命人壽進駐同期，金地集團迅速收購了星獅地產56.05%股份，成爲其控股股東。在完成收購、高管入駐等動作後，星獅地產改名爲金地商置。
這一招後來被萬科學了去，並做了升級。2016年，萬寶大戰正酣，寶能逐漸佔據了上風，在萬科管理層前途未卜之際，公司突然用129億收購了商業巨頭印力集團。當時沒人知道，這裡面有一個多麼精巧的設計。萬科雖然花了不菲的巨資，但公司像是當了冤大頭，因爲並沒有拿到印力的控制權。通過巧妙的股權設計，真正控制印力的是兩個神秘股東，萬科至今不予披露。直到今天，萬科口中的商業板塊印力集團，只是它的聯營公司而已。
同一類劇本的劇情總是個個相似。多年來，金地商置一直被外界稱爲集團高管們的“後花園”。這不僅僅是指金地商置的董事會裡全是清一色的金地集團高管，還有集團對金地商置大尺度的資源幫扶。併購之後，除了被集團注入“白菜芯”級別的優質項目，金地商置的優惠貸款也來自金地集團。有媒體統計，2019年金地商置的關聯方貸款佔到全部貸款總額的65%，利息低於5%，贏過了絕大部分民企。在這些幫扶之下，金地商置迅速崛起，銷售額在之後六年間翻了15倍。
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在金地商置裡不乏謎一般的公司，最大的莫屬一個叫深圳威新軟件的公司。它是金地商置的核心資產，2021年中期其利潤佔到了後者的54%。金地商置對外宣稱，深圳威新軟件是公司持股100%的子公司。但從股權關係看，深圳威新軟件有兩個直接股東，它們註冊在遙遠的英屬維爾京羣島，準確的股東信息和與金地商置的真實關係無從知曉。
在金地商置崛起過程中，集團對金地商置的股權被不斷稀釋，由之前最高72%變成了今天的40%。集團高管們也成爲了金地商置的個人股東，凌克在當下直接持有1.7億股份，黃俊燦持有1.4億，徐家俊持有1.3億。
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除了這些，還有差點胎死腹中的核心員工跟投計劃，這個一開始被管理層稱爲“是激勵不是福利”的計劃最終落地後，被發現只有數量有限的高管廣泛參與到公司海量項目中。這個事情後面還會再提及。
混合所有制的股權設計和運營機制看上去是個完美型，但在實際運作中卻讓管理層的權力可以無限膨脹，後者擁有極大的管理自由度和騰挪空間。世間沒有純粹的慾望，只有不受約束的人性。
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在同一股權結構之下，如今這些混合所有制房企經營得各有千秋：萬科一直是頭部，綠城一言難盡，綠地最早爆雷，遠洋苦苦掙扎，金地則早已陷入一種惡性循環發展模式之中。
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（二）
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連着好些年，金地都以跳躍增長的銷售規模向外界展示自己的實力。其實，在用合聯營企業湊規模的表象下，是公司平庸的經營能力。
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如果每家房企都有一個代表自己的關鍵詞的話，萬科是“組織架構”，龍湖是“平衡”，碧桂園是“三四五線”，那麼金地就一定是“現金流”。這不是說別家房企不看重現金流，而是現金流對金地的意義格外重大。
研究金地財報有一個突出的印象，就是表面上的業績乍一看無可指摘，大部分年份的毛利和歸母淨利潤都能做到不錯的正向增長，但從一些財務手法來觀察，公司有着非同一般的業績虛榮心，這和它努力用合聯營公司湊規模的初衷一脈相承。對於金地內部既有的利益機制而言，這些操作潛藏着很大風險。在正常年份裡，風險通常都能輕鬆化解於運營中，而一旦市場生變，公司很容易就會陷入到左右難支的困境中。
這些財務手法和手段都有一個共性，就是能迅速增加公司的利潤水平，但不帶來或帶來很少的現金流。這些成就了金地當下的“暗雷”。
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爲了能交出一個體面的業績，金地一度充分利用了一項財技，即股權重估收益，一種靠股權交易產生的不帶任何現金流的溢價。在一個基本平穩的房地產市場中，靠交易項目股權來賺大錢的可能性很小，但這卻成了金地一項重要的收入來源。過去五年來，這筆收入不斷攀升，從2018年的5億起步，到2021年發展到了頂峰，竟然達到了25億，佔到了當年歸母淨利潤的27%。
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在創造這項收入上，金地花費了很多腦細胞。因爲在這些股權交易中，有一些屬於集團內的關聯交易。就是說，在左手倒右手的過程中，一家人商量好了一個高價，然後把溢價部分計入到收入裡面。
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去年，鷹覓君寫過一篇分析金地的文章，裡面詳細提到了這個財技，後來在2022年年報中，公司迅速收縮了這筆創收，數據顯示全年只有3個億，比上一年銳減了88%，一夜回到了五年前。這當然是一個值得鼓勵的改變，至少用真實的業績示人好過僞飾。本來，這是一個需要翻篇的往事，但後面的敘述裡要涉及這部分收入，所以不得不往事重提。
除了股權重估收益，在金地的利潤構成裡，還有一個大項收入是來自合聯營企業的投資收益。從2018年以來的這五年，這部分利潤表裡顯示的收入分別爲：29億、50億、27億、44億和34億。無論從哪個角度看，這筆龐大的收入都無法忽視。但蹊蹺的是，公司只收到了相對很少的現金流，分別爲：10億、5億、4億、9億、15億。在一個長達五年的週期裡，這兩組數字顯然不是一個量級。更何況，投資收益的現金流裡還有金融投資的一部分收益，如果剔除這部分收益，從合聯營企業得來的收益就更少了。
這一矛盾之處帶來了兩種可能性，一是合聯營項目遲遲不兌現分紅。這就有了一個疑問，在當下的市場環境中，能有幾個項目不抓緊時間獲利了結呢？第二個可能性就是利潤表裡的投資收益摻水。其實，無論哪一種可能，都說明了多年來公司從合聯營企業那裡得到的現金流相比宣稱的收入要少得多。
此外，還有公司的投資物業公允價值變動收益。這一收益通常被業內人士戲稱爲“業績的調節器”，因爲數據基本靠管理層的主觀意願。最近五年來，金地的這一收入分別爲3億、5億、5億、18億、13億。從2021年開始，這部分收入陡然上升。值得注意的是，這部分收益也不帶來一分錢的現金流。
可以看出來，金地上述三部分收入非常關鍵。從2018年到2022年這五年裡，每年上述三項收入加起來的總和，分別達到了37億、60億、41億、87億和50億，它們貢獻的淨利潤分別佔到了當年淨利潤總額的23%、29%、20%、50%和41%。
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需要注意的是，無論是股權重估收益，投資合聯營企業收入，還是投資物業公允價值變動收益，它們要麼根本不帶任何現金流，要麼帶來的是和表面收入不相匹配的現金流。舉例說明，在三部分收入佔比最高的2021年，公司淨利潤裡面有一半都沒多少現金。也就是說，公司淨利潤的含金量很低。
這就形成了一個巨大的矛盾。金地淨利潤含金量小，卻一向在分紅上是個慷慨的大金主。好看的淨利潤可以是四處炫耀的紙面富貴，但分紅卻是實實在在的真金白銀。這其中，險資股東是揭開謎題的關鍵。兩大險資股東都以保險產品形式進駐，目的就是獲取儘可能多的現金流。這就能很好地解釋，不管公司實際現金流情況如何，每年大比例分紅都是必不可少的節目。
這或許就是兩大險資只甘心或不得不做作財務投資者的條件，同時也解釋了在險資紛紛跑路房地產的當下，生命和大家一直巋然不動的原因。
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其實，很容易就能算出這麼操作的弊病——公司的表面業績越浮誇好看，現金流流失得就越快。從2018年到2022年這五年，金地每年分紅了27億、30億、31億、28億和6億，分別佔當年歸母淨利潤的33%、30%、30%、30%和10%。除了特殊的2022年，公司這些年每年的分紅比例都在30%或以上。30%的比例，看上去是險資的底線。
對於一家淨利潤含金量不高的公司而言，每年大比例分紅會嚴重影響企業的積累和再投資。特別是在2021年，公司一半淨利潤裡都沒有多少現金流，卻分紅了28億現金，可想而知公司接下來的日常運營，更多依賴的是銷售回款和融資，而後二者是否通暢取決於市場情況。
換一個角度來考慮，如果公司的淨利潤含金量高，每年30%分紅其實算不上什麼壓力。萬科每年同樣身負來自深鐵的分紅壓力，有的年份分紅比例比金地大得多，但至少現在沒成爲公司發展的拖累。
在正常年份裡，金地有着順暢的銷售和融資打配合，既可以讓公司擁有體面的業績，也能滿足大股東的分紅要求，但這個惡性循環總有停下來的那一天。
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毛姆說過這樣一句話：打翻了牛奶，哭也沒用，因爲宇宙間的一切力量都在處心積慮要把牛奶打翻。
如今，市場打翻了牛奶，凌克辭職，金地當下可能正在經歷史上最大的一次風暴。
（三）
2023年上半年，不知爲什麼，金地的房子不好賣了。
在大本營深圳，金地一共有七個項目，今年上半年全口徑銷售額卻只有11億，而華潤置地光權益銷售額就達到了103億；在廣州，金地僅以15億的權益銷售額排名22；在浙江全省，金地以全口徑79億的銷售額排名17，而第一名的濱江則達到了908億。
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半年報數據也印證了這一點。今年上半年，公司銷售商品提供勞務收到的現金爲364億，同比僅增長了8%，同在廣東的華髮則增長了67%。在融資方面，則比去年同期減少了30多億。另外，公司整體還處於縮表狀態。這家曾經叱吒風雲的房企，正漸漸歸於沉寂。
從種種跡象看，公司因爲回收資金和融資不力，現金流很緊張。往常年份，公司會向外發放貸款和墊款，通常在10—20億之間，而今年上半年只有1300萬了。
公司最迫在眉睫可能還是償債能力。今年上半年，公司的現金短債比剛壓線過1，而財報裡以金融機構貸款爲主的長期債務期限一直被屏蔽，這頗有些此地無銀三百兩的意思。
據市場機構YY評級公司測算，2023年下半年至2024年上半年，如果金地集團的權益銷售額相比2022年年度銷售額下滑30%，公司一年內到期債務的償付資金缺口將超過45億元。
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在國內房地產市場生態全面轉變兩年後，金地越來越體力難支。之前的惡性循環主要依賴銷售回款和融資，如今這兩項全部走軟。2022年公司僅勉強分紅了6億，今年的經營情況依然沒有大起色，過去的大額分紅遊戲沒法繼續玩下去了。
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歸根結底，依然是管理層平庸的經營管理能力，讓公司漸漸失去了迴轉的能力。或者說，是管理層的能力跟不上“野蠻人”的慾望。這就是凌克突然辭職的背景。
這中間，險資股東與管理層在過去的利益糾葛和愛恨情仇不得不往事重提。與萬科和深鐵基本信任的關係不同，生命人壽和大家人壽（之前的安邦）與管理層之間的關係一直耐人尋味。最戲劇性的一幕發生在2015年股東大會表決核心員工跟投方案之際。
當年股東會的前半場，凌克做完報告後，來自安邦保險的董事姚大峰等兩三位股東代表還進行了附和，但在隨後的表決環節，安邦保險和生命人壽兩大股東卻投出了22.45億股反對票，佔當日出席會議股東所持表決權股份比例的86.4%，最後管理層醞釀了半年之久的跟投計劃就此流產。
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不過，第二年管理層再推跟投計劃，這次他們聰明地繞過了股東大會交由董事會批准。會上，兩大險資雖然投了反對票，但因爲只有兩個董事席位未能有效阻止，最終計劃獲得了批准實施。
關於這個跟投計劃，上文說過管理層在其中的利害關係，可見在這件事上管理層不惜和險資股東撕破臉面，由此也可以看出二者之間劍拔弩張的關係。
如今，金地經營下滑，分紅遊戲不能持續，就算凌克自己不提出辭職，估計以後兩大險資聯手也會把他投下去。
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當下的金地前途未卜，但也需要換一種角度來理解。在應對這場史無前例的房地產硬着陸中，每家房企都各顯神通，但獲得的幫扶和資源完全無法劃等號。在鷹覓君研究的房企中，一些公司大股東的扶持簡直到了無底線的地步，不但給錢給資源，有的甚至連自己的收入都奉獻出來了。
同是混合所有制的萬科，有時也能得到深鐵的資源傾斜。早都爆雷的綠地更不用說了，至今公司在融資方面依然如魚得水。而金地從大股東那裡得來的資源非常有限，大部分時間都在獨自面對風雨。
凌克之後，金地最後的繼任者還待定。在當下市場環境下，可以肯定的是，無論誰成爲那個繼任者都會打破舊循環。這意味着，兩大險資股東駐留金地的日子也可能進入了倒計時。一場野蠻人的入侵，最終考驗的還是管理層運籌帷幄的能力，凌克輸了。
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